Caso Cascadas: ¿Se necesita más regulación?

Luis Hernán Paúl

Cada vez que surge un caso de abuso frente a los accionistas minoritarios no faltan los proponentes de que se aumente el nivel de regulación, pensando que con ello se va a evitar o al menos minimizar a futuro la ocurrencia de casos similares. Vistos los antecedentes que conocemos a la fecha sobre el caso cascadas y considerando que todavía no se ha completado el proceso legal que potencialmente podría derivar en la aplicación de sanciones a los agentes formalizados, me parece que es temprano para determinar si lo ocurrido amerita cambios regulatorios.

La experiencia práctica indica que el camino adecuado para evitar fallas en los gobiernos corporativos no siempre es el de la mayor regulación. A veces la regulación es adecuada y permite que se penalice debidamente a los responsables, generándose con ello un desincentivo a la repetición de casos similares. En otras oportunidades se descubre que efectivamente hay loopholes o vacíos en la regulación que es conveniente tapar. 
Esta última situación se dio a fines de los 90 cuando ocurrió el caso Chispas, el cual fue el principal impulsor de la Ley de OPAs, la cual entre otras cosas estableció una nueva forma para aprobar las transacciones relacionadas, con el apoyo de un comité de directores que instauró el legislador.

En cambio, cuando enfrentamos el caso Enersis el año pasado se dio una situación distinta. La regulación existente demostró ser adecuada. En efecto, dentro de la institucionalidad y leyes existentes y gracias especialmente a la actuación de la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), ciertos inversionistas institucionales y un director independiente, se logró evitar la expropiación de valor a los accionistas minoritarios que involucraba la operación inicialmente propuesta por el controlador de Enersis. En este caso, además, se logró que los agentes involucrados ajustaran los términos de la operación y que ésta finalmente se pudiera llevar a cabo.

Distinto fue lo que ocurrió en el caso La Polar, el cual se demostró al corto andar se trataba de un gran fraude. Luego de este caso no se produjeron cambios en las leyes, pero sí la SVS dictó la Norma de Carácter General 341, la cual generó diversas polémicas.

A nivel internacional destaca lo ocurrido hace poco más de una década cuando se descubrió que se habían cometido diversos fraudes en empresas como Enron, Worldcom y Tyco en Estados Unidos. En ese entonces se realizó una gran reforma (la Ley Sarbanes Oxley). Pero pasaron pocos años y se produjeron nuevas situaciones problemáticas en otras compañías (Lehman Brothers, AIG y General Motors, entre otras), con lo que se demostró que las fallas en los gobiernos corporativos no se solucionan simplemente con mayor regulación. 
La confianza de los inversionistas en los mercados de capitales depende en gran parte de que exista un adecuado nivel de transparencia en las empresas cuyos valores son transados públicamente. Dicha transparencia abarca diversos aspectos, siendo algunos de los más importantes los vinculados con las transacciones relacionadas y con la identidad de los accionistas y las estructuras de control que utilizan los accionistas mayoritarios. Esto es particularmente valedero en las empresas con accionistas controladores, que es justamente el caso de casi todas las empresas en Chile.

En los próximos meses, el avance en el caso cascadas nos dará luces respecto a si, el nivel de transparencia en particular y la regulación en general son o no suficientes. No descarto que se concluya que lo que falta no es mayor regulación sino que mayor fiscalización. Pero no creo que ello sea culpa de las autoridades de la SVS. Tengo la impresión que este organismo ha enfrentado en los últimos años una significativa carga de trabajo y no dispone actualmente de la institucionalidad y recursos requeridos para hacer frente debidamente al rol que le cabe en un mercado de capitales que se ha sofisticado y crecido enormemente.